Акции Circle обвалились на 20% на фоне проекта Clarity Act и заявления Tether об аудите
24 марта (по восточному времени) акции Circle (CRCL), эмитента стейблкоина USDC, завершили торги на NYSE на уровне $101,17, потеряв за день более 20% — это крупнейшее однодневное падение с момента листинга. Ключевой партнер по дистрибуции, Coinbase (COIN), также оказался под давлением: бумаги снизились почти на 10% и закрылись на Nasdaq по $181,04.
Поводом для распродажи стала утечка деталей из последней редакции законопроекта Clarity Act. В проекте предлагается запретить поставщикам услуг с цифровыми активами выплачивать доходность по остаткам в стейблкоинах — прямо или косвенно — а также использовать конструкции, которые экономически или функционально эквивалентны проценту.
Вопрос рынка свелся к формулировке "прямо или косвенно": кого именно она перекрывает. Текст проекта 24 марта в закрытом формате передали на оценку представителям криптоиндустрии; банковские участники должны были подключиться к обсуждению на следующий день. Журналистка Элеонор Терретт опубликовала детали в X, сославшись на письмо одного из участников процесса.
USDC сам по себе проценты не платит, и Circle как эмитент никогда не начисляла доходность держателям токена. Рынок увидел риск в том, что запрет адресован не только эмитентам. Фактическим плательщиком доходности пользователям выступает Coinbase. Согласно модели распределения доходов, раскрытой в проспекте Circle, 100% процентного дохода по резервам USDC, удерживаемым на платформе Coinbase, достается Coinbase; по USDC, находящемуся вне платформы, Coinbase получает 50% процентного дохода по резервам. Основную часть этих поступлений компания транслирует пользователям в форме USDC Rewards.
По оценке Columbia Law School, маржа Coinbase на USDC Rewards крайне мала: компания удерживает спред порядка 20–25 б.п. Положения проекта Clarity Act о выплатах "прямо или косвенно" и о конструкциях, "эквивалентных проценту", выглядят как попытка закрыть именно такую схему.
Финансовый эффект для Coinbase может оказаться ограниченным или даже нейтрально-позитивным: как акционер Circle и получатель 50% чистой прибыли от резервов, находящихся вне платформы, Coinbase сохраняет стимулы продвигать USDC. Но конкурентом USDC выступают не только USDT, но и сам доллар США. Награды по USDC фактически превращали его в цифровой высокодоходный "сберегательный" продукт — один из факторов, из-за которых в последние два года USDC рос быстрее USDT. Если этот канал будет закрыт и держатели перестанут получать доходность, мотивация держать USDC ослабнет.
Снижение розничного спроса уже отражается на темпах роста предложения USDC в обращении, а значит — и на скорости накопления резервов. Это бьет по инвестиционной истории Circle, основанной на ожиданиях масштабирования и соответствующего роста процентных доходов.
В проекте сохранено исключение для "вознаграждений, основанных на активности" — выплат, привязанных к платежам, переводам или использованию платформы. По сути это иной продукт по сравнению с текущей моделью "держи и получай". Дополнительный риск — размытая формулировка "экономически или функционально эквивалентно проценту": она оставляет регулятору широкий простор для трактовок, а границы допустимых "activity-based" вознаграждений могут быть сужены.
В тот же день рынок получил еще один сигнал: конкурент Circle, компания Tether, заявила о привлечении одной из аудиторских фирм "большой четверки" для проведения первого полного финансового аудита, включая резервы USDT. Для USDC долгие годы ключевым дифференциатором была репутация максимально комплаенс-ориентированного стейблкоина: Circle регулярно проводит проверки резервов у крупных аудиторских компаний, что помогало привлекать институциональных клиентов и биржи с повышенными требованиями к соблюдению правил.
Tether традиционно ограничивалась квартальными подтверждениями резервов, а не полным аудитом. S&P Global в 2025 году понизило оценку кредитного качества USDT до уровня "weak" и указало на риск недостаточности обеспечения при дальнейшем снижении цены биткоина. При этом закон GENIUS Act требует от крупных эмитентов стейблкоинов ежегодных независимых аудитов, и решение Tether нанять аудитора из "большой четверки" выглядит реакцией на будущие юридические обязательства. Независимо от мотива, момент выбран так, что он усилил и без того негативные настроения.
За последние два года USDC стабильно опережал USDT по темпам роста, и именно нарратив прозрачности и соответствия требованиям был одним из главных драйверов. Работа аудиторов Tether еще не началась, результаты неизвестны, но в случае успешного завершения проверки комплаенс-премия Circle, поддерживавшая преимущество в росте, неизбежно сократится.
Модель стоимости Circle строится на связке: стимулирование доходностью поддерживает удержание USDC, масштабирование увеличивает объем резервов, процентный доход по резервам подпитывает выручку. Такая схема работает только если стейблкоинам разрешено де-факто выполнять роль процентного инструмента или аналога депозитов. Проект Clarity Act подрывает эту предпосылку на уровне законодательства. Без доходности рост USDC придется обеспечивать более органичным спросом со стороны реальных платежных сценариев. Этот путь возможен, но он заметно медленнее и менее предсказуем.
Комплаенс помог Circle сохранить "лицензию на существование", но не гарантирует прежнюю траекторию роста. Посыл со стороны банковского лобби выглядит однозначным: стейблкоины могут существовать, но проценты по ним — нет.
