50 phút trước
Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài tăng vọt do lệch pha cung - cầu
Ghi chú biên tập: Tuần này, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc tăng lên khoảng 5,34%, mức cao nhất kể từ năm 2007. Sau đó, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent thông báo mở rộng chương trình mua lại trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài, nâng hạn mức mua lại tối đa mỗi ngày đối với một số mã trái phiếu 10–30 năm từ 2 tỷ USD lên tối thiểu 4 tỷ USD. Chương trình áp dụng trong giai đoạn từ ngày 9/9 đến 4/11. Sau thông báo, lợi suất dài hạn hạ nhiệt và đồng USD suy yếu, qua đó hỗ trợ phần nào cho các tài sản rủi ro.
Bề ngoài, đây giống một động thái bơm thanh khoản mang tính kỹ thuật trên thị trường trái phiếu Kho bạc. Điểm đáng bàn hơn là vì sao lãi suất dài hạn của Mỹ lại leo lên mức khiến Bộ Tài chính phải can thiệp chủ động hơn, và liệu thị trường có đang đánh giá lại “hàm phản ứng chính sách” của Bộ Tài chính đối với lợi suất dài hạn hay không.
Trong bài “Beware the Bond”, Trader Joe cho rằng đợt bán tháo trái phiếu kỳ hạn dài gần đây không thể chỉ quy về lạm phát. Thâm hụt ngân sách kéo dài tiếp tục tạo áp lực phát hành nợ; nhu cầu từ các người mua truyền thống như Nhật Bản đã thay đổi; chi tiêu vốn liên quan AI tạo thêm nguồn cung trái phiếu kỳ hạn dài đáng kể trên thị trường tín dụng. Tổng hợp các yếu tố này khiến khối lượng tài sản “duration” dài mà thị trường phải hấp thụ tăng mạnh.
Bài viết ví chương trình mua lại trái phiếu dài hạn của Bessent như một phiên bản “Operation Twist” của Bộ Tài chính. So sánh này phản ánh đúng hướng đi “giảm nguồn cung duration dài trên thị trường”, nhưng hai chương trình không tương đương: Operation Twist năm 2011 do Fed thực hiện, bán trái phiếu ngắn hạn và mua trái phiếu dài hạn với mục tiêu công khai là hạ lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính. Trái lại, chương trình mua lại hiện tại của Bộ Tài chính được mô tả chính thức là nhằm cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt. Vì vậy, điều quan trọng không nằm ở con số 4 tỷ USD, mà ở chỗ công cụ này có dần trở thành một kênh quản lý điều kiện tài chính ở đầu dài đường cong lãi suất trong tương lai hay không.
Đầu tuần, lợi suất 30 năm tăng lên mức cao nhất từ 2007 khiến chứng khoán Mỹ mất một phần đà tăng, đồng USD bắt đầu suy yếu. Sau đó, Bộ Tài chính công bố nâng quy mô mua lại cho mỗi đợt đối với một số trái phiếu Kho bạc 10–30 năm từ tối đa 2 tỷ USD lên tối thiểu 4 tỷ USD, triển khai từ 9/9 đến 4/11. Sau thông báo, lợi suất 30 năm giảm từ vùng đỉnh khoảng 5,34% xuống quanh 5,2%, USD yếu thêm và thị trường cổ phiếu cho thấy dấu hiệu ổn định.
Câu hỏi đặt ra: đây chỉ là biện pháp “chữa cháy” thanh khoản hay là tín hiệu thay đổi lập trường của Mỹ với lãi suất dài hạn? Muốn trả lời, cần nhìn vào nguyên nhân lợi suất dài hạn tăng mạnh.
Lạm phát là lời giải dễ thấy: nếu nhà đầu tư lo lạm phát cao kéo dài, họ đòi mức bù rủi ro cao hơn khi nắm giữ trái phiếu dài hạn. Dù vậy, tác giả cho rằng lạm phát không giải thích hết mức độ biến động gần đây. Theo khảo sát người tiêu dùng, kỳ vọng lạm phát dài hạn chưa cho thấy dấu hiệu “mất neo” rõ rệt. Khảo sát sơ bộ tháng 8 của Đại học Michigan cho thấy kỳ vọng lạm phát 1 năm tăng nhẹ từ 4,2% lên 4,3%, trong khi kỳ vọng 5 năm giữ ở mức 3,3%. Nói cách khác, lo ngại lạm phát ngắn hạn vẫn còn, nhưng “kỳ vọng lạm phát dài hạn mất kiểm soát” chưa phải lời giải duy nhất, thậm chí chưa chắc là quan trọng nhất.
Lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài phản ánh nhiều biến số: tăng trưởng kinh tế, term premium, môi trường quy định, quy mô phát hành nợ của Bộ Tài chính, cũng như mức sẵn sàng phân bổ vào trái phiếu dài hạn của các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và nhà đầu tư nước ngoài. Điểm nổi bật theo tác giả là nguồn cung trái phiếu dài hạn tiếp tục tăng trong khi cầu truyền thống không mở rộng tương xứng.
Thâm hụt ngân sách khiến Bộ Tài chính phải liên tục huy động vốn. Cơ cấu phát hành—tập trung vào tín phiếu ngắn hạn, trái phiếu trung hạn hay trái phiếu dài hạn 30 năm—sẽ quyết định lượng rủi ro duration mà thị trường phải “ôm”. Nếu Bộ Tài chính thiên về phát hành T-bills ngắn hạn, nguồn cung duration dài mà thị trường phải hấp thụ giảm, áp lực tăng lên lợi suất dài hạn cũng nhẹ hơn. Nếu chuyển trọng tâm sang các kỳ hạn dài như 10, 20 và 30 năm, thị trường phải hấp thụ nhiều duration hơn, lợi suất dài hạn dễ chịu áp lực tăng. Vì thế, cơ cấu phát hành nợ ngày càng trở thành một biến số vĩ mô.
Vì sao Bộ Tài chính hành động vào lúc này? Mặt bằng 5,3% ở kỳ hạn dài bắt đầu tác động đáng kể tới điều kiện tài chính. Phát hành ngắn hạn có thể giảm áp lực ở đầu dài, nhưng “đệm” thanh khoản đang mỏng dần.
Vài năm qua, một nguồn hấp thụ quan trọng cho lượng phát hành T-bills lớn là dòng tiền từ các quỹ thị trường tiền tệ vốn gửi tại công cụ reverse repo qua đêm của Fed (ON RRP). Khi lợi suất tín phiếu hấp dẫn hơn, các quỹ có thể chuyển từ RRP sang T-bills, giúp hấp thụ nợ ngắn hạn mà không rút mạnh dự trữ khỏi hệ thống ngân hàng. Hiện tại, lớp đệm này gần như cạn. Dữ liệu Fed cho thấy mức sử dụng ON RRP đã tiệm cận 0 trong phần lớn phiên giao dịch. Cùng lúc, dự trữ hệ thống ngân hàng Mỹ vào giữa năm ở khoảng 3,1 nghìn tỷ USD.
Nửa cuối năm 2025, việc tái tích lũy mạnh Tài khoản Tổng của Kho bạc (TGA) tiếp tục hút thanh khoản khỏi hệ thống. Dữ liệu Fed cho thấy sau khi vấn đề trần nợ được giải quyết, số dư TGA tăng khoảng 442 tỷ USD trong khi dự trữ giảm đáng kể. Đây cũng là bối cảnh Fed kết thúc thắt chặt định lượng (QT) vào cuối 2025. Tháng 10/2025, Fed thông báo dừng thu hẹp bảng cân đối từ 1/12; đến tháng 12, Fed bắt đầu mua trái phiếu Kho bạc ngắn hạn thông qua Reserve Management Purchases (RMP) để giữ dự trữ ngân hàng ở mức “dồi dào”. Các giao dịch này nhìn bề ngoài giống QE nhưng mục tiêu khác: QE thường mua trái phiếu dài hạn hoặc MBS nhằm hạ lợi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính; RMP chủ yếu mua chứng khoán ngắn hạn như T-bills, với mục tiêu chính thức là duy trì dự trữ đủ và kiểm soát lãi suất ngắn hạn, không phải kích thích vĩ mô. Fed cũng nhấn mạnh RMP không hàm ý đổi hướng chính sách tiền tệ.
Tác giả lo ngại rằng nếu Bộ Tài chính tiếp tục tăng tài trợ bằng nợ ngắn hạn để giảm nguồn cung nợ dài hạn, khi các “đệm” như RRP cạn kiệt, lượng nợ ngắn hạn mới có thể cạnh tranh trực tiếp hơn với dự trữ ngân hàng. Khi đó, Fed có thể phải bổ sung thêm các hoạt động quản lý dự trữ để giữ thanh khoản hệ thống. Đây là tổ hợp chính sách khá mong manh: Bộ Tài chính giảm lượng duration tung ra thị trường, còn Fed đảm bảo dự trữ đầy đủ ở đầu ngắn.
Bài toán dài hạn còn nằm ở phía cầu: ai sẽ mua? Nhật Bản từ lâu là nhà đầu tư nước ngoài lớn nhất nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ. Dữ liệu TIC mới nhất của Bộ Tài chính Mỹ cho thấy đến tháng 6/2026, Nhật Bản nắm khoảng 1,116 nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc, vẫn đứng đầu nhưng giảm khoảng 2,3% so với tháng 5. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản cũng tăng. Với các công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí Nhật, khi trái phiếu nội địa cho mức lợi suất hấp dẫn hơn, sức hút biên của trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn dài có thể giảm, nhất là khi tính thêm chi phí phòng hộ tỷ giá USD. Điều này không đồng nghĩa Nhật sẽ bán tháo quy mô lớn, nhưng cho thấy một người mua cấu trúc lâu năm có thể không còn hấp thụ duration của Mỹ đều đặn như trước.
Một đối thủ cạnh tranh khác xuất phát từ AI. Chi tiêu hạ tầng AI đang chuyển từ câu chuyện của thị trường cổ phiếu sang câu chuyện của thị trường tín dụng. Theo Goldman Sachs Research, từ đầu 2026, toàn bộ chuỗi cung ứng liên quan AI đã phát hành gần 500 tỷ USD nợ, riêng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn phát hành khoảng 194 tỷ USD. Quan trọng hơn là cấu trúc kỳ hạn: trong thị trường trái phiếu doanh nghiệp hạng đầu tư (investment-grade) tại Mỹ năm nay, khoảng 40% lượng phát hành mới có kỳ hạn trên 15 năm đến từ các công ty AI hoặc tài trợ liên quan AI. Điều này đồng nghĩa các nguồn vốn ưa duration dài như quỹ hưu trí và bảo hiểm có thêm lựa chọn: không chỉ so sánh trái phiếu Kho bạc 30 năm với trái phiếu chủ quyền khác, mà còn có thể mua trái phiếu dài hạn hạng đầu tư của các “ông lớn” công nghệ như Amazon và Google, hoặc các tài sản tín dụng gắn với AI như trung tâm dữ liệu và hạ tầng.
Trong khung phân tích của tác giả, vấn đề cốt lõi của trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài trở nên rõ hơn: Bộ Tài chính cần bán ngày càng nhiều nợ, trong khi toàn cầu cũng chứng kiến sự bùng nổ của các tài sản dài hạn khác mà nhà đầu tư phải hấp thụ.
Trong bối cảnh đó, Bessent mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn. Chương trình mua lại định kỳ của Bộ Tài chính, khởi động năm 2024, có hai mục tiêu chính thức: cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt. Nhóm mua lại hỗ trợ thanh khoản chủ yếu nhắm vào các mã trái phiếu cũ kém thanh khoản (off-the-run). Việc Bộ Tài chính định kỳ đóng vai trò người mua tiềm năng giúp các nhà tạo lập thị trường giảm tồn kho và cải thiện giao dịch các lô phát hành cũ.
Về thiết kế, đây không phải công cụ kiểu QE để ép lợi suất 30 năm đi xuống. Quy mô tối thiểu 4 tỷ USD cho một giao dịch cũng rất nhỏ so với thị trường Kho bạc Mỹ vượt 30 nghìn tỷ USD. Reuters nhận xét thị trường nhìn chung coi quy mô này không đủ giải quyết các vấn đề cấu trúc như thâm hụt ngân sách và xu hướng tăng nguồn cung dài hạn.
Dù vậy, điều khiến tác giả chú ý không phải quy mô, mà là tín hiệu chính sách. Trước đây, Bộ Tài chính có thể nhấn mạnh mua lại chỉ nhằm cải thiện thanh khoản. Lần này, sau khi lợi suất 30 năm tăng nhanh lên sát mức cao nhất hai thập kỷ, Bộ Tài chính lập tức nới chương trình mua lại trái phiếu dài hạn. Thị trường vì thế đặt câu hỏi: nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng mất kiểm soát, Bộ Tài chính có điều chỉnh mạnh hơn nữa quy mô mua lại và cấu trúc phát hành hay không?
Đó là lý do tác giả gọi đây là “Operation Twist phiên bản Bộ Tài chính”. Operation Twist truyền thống không phải “in thêm tiền”, mà là điều chỉnh kỳ hạn danh mục nắm giữ: bán trái phiếu ngắn hạn và mua trái phiếu dài hạn để hạ lãi suất dài hạn. Năm 2011, Fed đã bán hoặc để đáo hạn trái phiếu Kho bạc ngắn hạn và mua lượng tương đương trái phiếu 6–30 năm, kéo dài duration danh mục mà không phình bảng cân đối, qua đó giảm lượng trái phiếu dài hạn nằm trong tay khu vực tư nhân và hạ lợi suất dài hạn.
Diễn biến hiện tại không giống hoàn toàn: Bộ Tài chính không thực hiện đúng mô hình “bán ngắn, mua dài” như Fed trước đây, và chương trình mua lại vẫn được định danh chính thức là công cụ quản lý nợ và thanh khoản. Nhưng xét từ góc độ nguồn cung duration, hiệu ứng hướng đi có nét tương đồng: nếu Bộ Tài chính mua lại nhiều chứng khoán đang lưu hành kỳ hạn dài hơn, đồng thời dồn áp lực tài trợ ròng sang đầu ngắn, lượng duration ròng mà khu vực tư nhân phải hấp thụ có thể giảm tương đối. Đây hiện là cách thị trường diễn giải hơn là một khuôn khổ chính sách mới đã được thiết lập.
Liệu cách tiếp cận này có thể ghìm lợi suất dài hạn? Rủi ro có thể chuyển sang USD và lạm phát. Tác giả cho rằng thay vì tìm một “vạch đỏ” tuyệt đối của lợi suất 30 năm, cần theo dõi tốc độ tăng. Mức 5,2% hay 5,3% tự thân có thể chưa kích hoạt phản ứng chính sách; nhưng nếu thị trường xuất hiện các nhịp tăng liên tiếp khoảng 10 điểm cơ bản, đó là tín hiệu trật tự thị trường và cầu suy yếu rõ rệt, làm tăng khả năng Bộ Tài chính hoặc Fed can thiệp thêm.
Lợi suất dài hạn ngày càng cạnh tranh trực tiếp với cổ phiếu trong việc hút vốn. Theo dữ liệu tại thời điểm bài viết, lợi suất danh nghĩa trái phiếu Kho bạc 30 năm khoảng 5,2%, lợi suất thực của TIPS dài hạn gần 3%; trong khi earnings yield của S&P 500 khoảng 3,8%. Hai chỉ số không thể so sánh một-một vì earnings yield không phải lãi suất phi rủi ro và lợi nhuận doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm, nhưng khi lãi suất thực dài hạn phi rủi ro lên cao như vậy, chi phí cơ hội đè lên định giá cổ phiếu rõ ràng tăng.
Vì thế, ý nghĩa lớn nhất của động thái từ Bessent có thể không nằm ở việc kéo lợi suất 30 năm từ trên 5,3% về quanh 5,2% trong ngắn hạn. Thị trường lần đầu có thêm một “mẫu quan sát” mới: Bộ Tài chính có chủ động hơn trong việc phản ứng với các đợt tăng nhanh của lợi suất dài hạn thông qua điều chỉnh khối lượng mua lại và cơ cấu kỳ hạn nợ hay không? Nếu câu trả lời dần nghiêng về “có”, tác động lên USD, cổ phiếu Mỹ, vàng và trái phiếu dài hạn sẽ không chỉ do hàm phản ứng của Fed quyết định, mà còn có thêm vai trò của Bộ Tài chính.
Dù vậy, logic này có giới hạn. Nếu lợi suất dài hạn tăng chủ yếu do lệch pha cung-cầu trái phiếu, giảm lượng duration cần hấp thụ có thể giúp hạ áp lực. Nếu kỳ vọng lạm phát lại tăng mạnh, việc mở rộng mua lại và tăng tài trợ bằng nợ ngắn hạn có thể khiến thị trường lo ngại chính sách đang “đè” điều kiện tài chính một cách nhân tạo. Biến số cần theo dõi tiếp theo không chỉ là Bộ Tài chính có tăng mua lại hay không, mà còn là diễn biến kỳ vọng lạm phát, cấu trúc phát hành trái phiếu dài hạn, nhu cầu từ nước ngoài và mức độ biến động của lợi suất dài hạn. Chỉ khi các yếu tố này cùng dịch chuyển theo một hướng, nhận định rằng “Bộ Tài chính đang tiếp quản một phần việc quản lý điều kiện tài chính dài hạn” mới được củng cố.
BTC+11.87%
SOL+13.17%
XRP+15.68%
ETH+19.16%
HYPE+24.64%
USDC+0.00%
DOGE+10.41%
LINK+9.48%
