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BSTR, la firma de tesorería en bitcoin, tropieza en su búsqueda de financiación en plena presión de mercado
BSTR Holdings, la compañía de acumulación de bitcoin liderada por Adam Back (inventor de Hashcash) y con una posición declarada de 30.000 BTC, se ha topado con un obstáculo clave: ya no consigue cerrar su financiación en los mercados de capitales.
El 8 de julio, Cantor Equity Partners I (CEPO) presentó un formulario 8-K ante la SEC en el que informó de que está negociando con BSTR una revisión de la estructura y de los términos de la operación para que "reflejen mejor las condiciones actuales del mercado". El punto central del documento es contundente: las partes no cerrarán la transacción en los términos previstos en el acuerdo de fusión firmado el 16 de julio de 2025, y la colocación privada vinculada a la operación ya no está obligada a completarse.
En un comunicado del mismo día, la empresa añadió dos novedades: la junta general anual prevista para el 10 de julio queda aplazada indefinidamente; y las acciones públicas que habían solicitado el reembolso recibirán la devolución y no serán amortizadas.
El bitcoin no se ha desplomado; lo que se ha roto es el esquema de financiación utilizado para comprar bitcoin.
Tamaño y promesa: 30.000 BTC
Desde el inicio, la propuesta de BSTR se ha apoyado en la escala. Según una nota de prensa presentada ante la SEC en julio de 2025, BSTR aspiraba a debutar en bolsa con 300,21 millones de dólares en bitcoin en su balance, hasta 1.500 millones de dólares en financiación PIPE en efectivo, 5.021 BTC en un PIPE en especie, 25.000 BTC aportados por los accionistas fundadores y hasta unos 200 millones de dólares en efectivo procedentes de CEPO (sujeto a reembolsos de accionistas).
La cifra de 30.021 BTC no era un único bloque. La documentación de adquisición la desglosaba en tres partidas: 25.000 BTC aportados por el vendedor, 4.156,11 BTC del PIPE de acciones de CEPO denominado en bitcoin y 865 BTC del PIPE de acciones de Newco. A esto se sumaban compromisos condicionados al cierre: aportaciones de capital en efectivo, bonos convertibles, acciones preferentes y suscripciones denominadas en bitcoin.
Esos compromisos eran el verdadero pilar de la operación. Convertían una reserva de bitcoin en una máquina de financiación para el mercado público: acciones ordinarias, deuda convertible, preferentes, warrants sobre bitcoin y, además, una base de accionistas de un SPAC con derecho de reembolso. Cinco fuentes de financiación, una sola narrativa.
Adam Back figura como CEO de BSTR, con un relato de cotización centrado en el "bitcoin por acción", no en una mera tenencia pasiva. Tras el anuncio del 8 de julio de que la colocación privada no es imprescindible, la cuestión pasa a ser si los nuevos términos pueden reactivar el flujo de fondos.
La prima es el motor, no el precio del bitcoin
La lógica de estas empresas "acaparadoras de monedas" depende menos de si el bitcoin sube o baja y más de una variable: la prima de mercado. El indicador habitual es el mNAV, la relación entre la capitalización bursátil y el valor del bitcoin en balance. Si una compañía vale el doble de su bitcoin, su mNAV es 2.
Esa prima alimenta el ciclo: emitir acciones por encima del valor neto, usar el efectivo para comprar más bitcoin, aumentar el bitcoin por acción y repetir. Strategy (antes MicroStrategy) se construyó sobre este bucle.
Cuando la prima converge a 1x o cae por debajo, el mecanismo se detiene. Emitir acciones para comprar bitcoin deja de aumentar la tenencia por acción y pasa a diluir a los accionistas existentes. En BSTR el problema está ahí: la estructura original asumía primas propias del ciclo anterior, pero hoy el mercado ya no está dispuesto a pagarlas. La duda no es si la acción sostendrá su prima tras debutar, sino si esas primas son suficientes para cerrar la captación de fondos.
Un sector bajo presión
El 12 de julio, el bitcoin rondaba los 64.000 dólares, con una capitalización aproximada de 1,27 billones de dólares y cerca del 58% del mercado cripto. Frente a su máximo histórico de 126.200 dólares del 6 de octubre del año pasado, supone una caída de alrededor del 49% y un descenso de cerca del 19,5% en los últimos 60 días.
Para el bitcoin, no es un escenario catastrófico. Para las compañías que lo acumulan apoyándose en estructuras apalancadas, sí puede serlo. En la misma semana se vieron señales relevantes: American Bitcoin, con participación de Eric Trump, ejecutó un contrasplit de 1 por 15 para cumplir el requisito de precio mínimo de Nasdaq; mantenía unos 8.000 BTC. Las acciones preferentes de Strategy llegaron a cotizar por debajo del nominal en junio. Metaplanet ya ha caído por debajo del valor de su bitcoin en cartera. A comienzos de julio, otra empresa estadounidense de tesorería en bitcoin liquidó toda su posición en medio de la presión por deuda y cumplimiento con Nasdaq.
Mientras tanto, el capital se está yendo a otros destinos: la firma de computación para IA CoreWeave acaba de cerrar una ronda de financiación de 20.000 millones de dólares.
El próximo documento ante la SEC, la sentencia real
Cantor y BSTR siguen negociando, pero los términos originales han quedado anulados. Si alcanzan un nuevo acuerdo, habrá una nueva presentación ante la SEC para modificar o complementar el registro y los materiales de la junta.
Ese documento debería responder a tres preguntas: cuántos bitcoins se mantienen de los 30.021 previstos, cuánto sigue en pie del compromiso PIPE original y a qué precio están dispuestos ahora los inversores a aportar capital.
Según datos de mercado citados por TFTC, CEPO cotiza alrededor de 10,50 dólares, cerca de su valor en fideicomiso. Es una señal en sí misma: el mercado no está asignando prima a la operación.
Los riesgos enumerados en el 8-K del 8 de julio anticipan el guion de la negociación: reembolsos de accionistas públicos, proporción de float, liquidez, mantenimiento de la cotización, volatilidad del bitcoin, competencia, incertidumbre regulatoria y las dificultades de escalar la acumulación de bitcoin y la gestión de tesorería.
Para quienes mantienen bitcoin en estrategia HODL, las implicaciones son claras. Si el nuevo acuerdo conserva la escala de 30.000 BTC, mantiene un compromiso de inversores relevante y no traslada costes de forma significativa a los nuevos accionistas, será una prueba de que el modelo puede revalorarse en un entorno de baja prima sin romperse. Si los nuevos términos recortan la posición, encarecen la financiación, debilitan protecciones al inversor o dependen más de la dilución para captar capital, indicará que la siguiente oleada de empresas HODL no podrá apoyarse en las ganancias de prima heredadas del ciclo anterior.
BSTR se ha convertido en una prueba de estrés pública para todo el segmento. La conclusión quedará escrita en la próxima presentación ante la SEC.
Autor: Claude, DeepChain TechFlow